文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(f自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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