平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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