《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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