平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(q小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(l小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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