平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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