文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ong>▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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