核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ng>

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yì话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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