核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续王菲是什么星座，王菲是什么星座的人性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 王菲是什么星座，王菲是什么星座的人