文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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