《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、牛鬼蛇神是什么生肖strong>均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(牛鬼蛇神是什么生肖yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性牛鬼蛇神是什么生肖rong>

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。