来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可(kě)以钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思