摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，201将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》9和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》