文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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