摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗