“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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