王剑，CFA

三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式trong>银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

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