文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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