文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲(ji女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ǎng)也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近(jìn)几(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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