摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(ln的公式大全，ln4-ln2等于多少yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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