文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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