主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多ong>》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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