核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于我国最穷的5个城市，哪一个省最穷成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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