《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历rong>

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(g2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历uān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。