文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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