核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热湖南电大几本，湖南长沙电大是几本烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú湖南电大几本，湖南长沙电大是几本)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 湖南电大几本，湖南长沙电大是几本