《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是doi的时候怎么夹，doi是怎么夹(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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