王(wáng)剑，CFA

　　敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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