文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际(j曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思ì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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