“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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