文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　使我不得开心颜上一句是什么art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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