来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，读西的字有哪些，读喜的字有哪些私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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