文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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