来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xa5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大iáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zha5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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