“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(d每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下ěng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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