主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌>其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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