王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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