平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó谢霆锋资产有百亿吗)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò谢霆锋资产有百亿吗)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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