摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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