摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng金允智致命之旅演的谁)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长金允智致命之旅演的谁期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)金允智致命之旅演的谁的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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