核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(反函数的性质是什么意思，反函数得性质kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下反函数的性质是什么意思，反函数得性质数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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