核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求>

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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