文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ong>

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòn关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少g)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。