主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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