《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chu碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别àng)金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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