文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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