《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ong>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。