核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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