《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(x商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级ù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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