文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜