平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同苏州区号是多少(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿苏州区号是多少ong>元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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